H - Fusion et politique d'acquisition

Les fusions de sociétés existent car les deux sociétés voient leur valeur augmenter du fait de cette opération. On peut noter qu’en principe, selon la théorie du portefeuille, la fusion ajoute peu aux actionnaires si elle est réalisée strictement dans le but d’une diversification ou d’une expansion des ventes, car les actionnaires peuvent obtenir une diversification ou des augmentations de bénéfices en achetant des actions des deux sociétés avant fusion. La combinaison des deux doit entraîner des économies de coûts ou générer des opportunités de revenus additionnels. Cela peut venir par exemple en intégrant des nouvelles technologies, en étant capable de fournir les mêmes clients simultanément ou en réalisant des économies d’échelle dans la production.

D’un point de vue comptable, aux Etats-Unis, une vraie fusion est considérée comme la mise en commun d’intérêts, ce qui implique deux sociétés de taille comparable et dans laquelle les actionnaires des deux sociétés sont traités de la même façon. Dans tous les autres cas, il y a acquisition d’une société par une autre. En général on a pu observer que le marché pénalise la société acheteuse, car il perçoit l’acquisition comme un risque de plus et aussi parce que l’acheteur doit payer aux actionnaires une prime pour acquérir leurs actions. En sens inverse, la société achetée est vue de façon positive et ses actions montent, car l’achat de la société montre qu'elle possède plus de valeur que les cours sur le marché ne le laissaient paraître et aussi parce que les actionnaires recevront très probablement une prime. (Ce phénomène de gonflement du cours de la société qui doit être achetée peut être observé chaque fois qu’une offre publique d’achat est rejetée car les cours de la société qui devait être achetée chutent immédiatement.)

La valeur de la société achetée est essentiellement sa valeur patrimoniale ( comme on le verra dans la dernière section). Mais ce qui est intéréssant dans cette section est de voir ce qui se passe lorsque la société acheteuse ne possède pas encore la société achetée et qu'elle a encore d’autres alternatives et opportunités. Le processus d’analyse financière doit prendre ces opportunités en considération Il y a en fait toute une stratégie qui est mise en ouvre dans ce type d’opérations .

La stratégie de la société acheteuse peut inclure les phases suivantes :
- une phase de préacquisition où un acquéreur doit s'évaluer lui même et identifier les occasions externes qui justifient le besoin d'acquisition,
- une sélection des candidats dans laquelle l’acquéreur envisage différentes possibilités et notamment celle de créer sa propre filiale de toutes pièces, et le choix d’une banque pour mettre en place l’acquisition ,
- une évaluation de la meilleure possibilité incluant la nécessité de payer une prime, l’identification des synergies et la possibilité de vendre certains actifs ,
- une négociation prenant en compte les parties tierces, d’autres acquisitions possibles et la possibilité de refus de la société achetée, ainsi que le fait que tout n'est pas forcément connu dans cette dernière.
- La préparation de la stratégie post acquisition pour intégrer la nouvelle société dans le groupe .

La valeur de la société achetée est normalement constituée par les cash flows nets actualisés. Les cash flows (et pas les bénéfices comme dans le cas des actionnaires externes) sont actualisés et additionnés car la compagnie acheteuse aura à sa disposition le réinvestissement additionnel potentiel provenant des investissements de la compagnie achetée. Le taux d’actualisation utilisé n’est pas non plus le return aux actionnaires mais le coût moyen du capital de la compagnie achetée car c’est le taux de return correspondant à ce secteur et à cette équipe de direction. Pour chaque compagnie qui peut être potentiellement achetée, le taux d’actualisation reflète la situation particulière de la compagnie et du secteur.

La méthode des cash flows actualisés nécessite des projections méticuleuses des taux de croissance des ventes dans la nouvelle structure. Des corrections additionnelles doivent être réalisées pour tenir compte de la position concurrentielle de la nouvelle structure dans son secteur. En général une prime par rapport à la valeur des actifs est attribuée correspondant à 1) la clientèle de la compagnie achetée, ainsi qu’aux 2) autres actifs intangibles ( comme le know how technologique ou managérial quelque fois appelé capital humain). La connaissance des ces deux éléments est souvent présentée comme la justification de la prime par rapport au prix payé par le marché aux actionnaires actuels de la compagnie achetée par la compagnie acheteuse.

Dans certains cas la compagnie est achetée parce que la valeur de certains de ses actifs est sous estimée. Cela peut être le cas lorsque certaines matières premières rares restent inutilisées, ou dans les cas de réserves minières ou de moins values fiscales potentielles ou d’importantes liquidités dormantes. La compagnie acheteuse peut générer ses cash flows en se débarrassant de certains de ces actifs tout en utilisant ceux qu'elle pense rentables. Des fermetures d’usines ne sont pas rares en cas de fusion. La valeur de liquidation de ces actifs est alors rentrée dans les calculs de cash flows éventuellement ajustés des coûts de vente ou de fermeture. Lorsque les équipements de la compagnie achetée peuvent être utilisés en remplacement de ceux de la compagnie acheteuse, alors la valeur de remplacement de ces actifs doit être utilisée dans les calculs, mais pas les cash flows qu’ils peuvent générer car ils existeraient même sans la fusion.

Après prise en compte de ces différents éléments, le cash flow actualisé ajusté est corrigé des dettes de la compagnie achetée. La valeur nette est alors ajustée à la baisse pour manque de liquidité s'il s’agit d’une petite compagnie dont les actions ne sont pas facilement négociables sur un marché. Cet ajustement peut être de 5 ou 10 % pour une société dont la capitalisation totale dépasse $ 20 millions, 33% si elle est comprise entre $1 et $5 millions et 40% ou plus s'il s agit d’une société plus petite bien contrôlée.

Beaucoup de sociétés qui dominent leur secteur ont atteint cette position grâce à des acquisitions ( en témoigne l’évolution de l’industrie automobile utilisée comme exemple dans les sections B-2 et suivantes du chapitre 14 ). Cependant la mauvaise évaluation des sociétés achetées est courante et parfois spectaculaire. Par exemple l’acquisition de Rover par BMW aurait entraîné un paiement excessif de $4.5 milliards selon The Economist de 2001. Une erreur d'évaluation des cah flows futurs aurait été causée par une sous-estimation des pertes de position sur le marché de Rover et par une mauvaise stratégie post acquisition par BMW Une autre acquisition ratée rapportée dans le même numéro de The Economist est celle de Chrysler par Mercedes. La leçon à tirer de ces exemples est celle de l’importance et des difficultés de l’analyse financière dans les acquisitions potentielles.

Voir les questions de révision de Q-4H.1 à Q-4H.11

Voir les travaux de recherche R-4.24 et R-4.25

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Modifié: 2010-06-18

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