ANALYSE FINANCIERE  © John Petroff Traduction: Françoise BRUNELLE Source: PEOI

 


Chapitre 11 C-4- Évaluation du risque

4) - Évaluation du risque

Quel danger y a-t-il pour une entreprise à emprunter ? Le plus grand danger est, naturellement, le risque de faillite et c'est le plus difficile à évaluer. Les deux prochaines sections présentent différentes approches pour une évaluation complète du risque de faillite. Ici nous commençons par des indicateurs partiels et plus sélectifs. Il est relativement facile de mesurer la volatilité, mais il est difficile de l'interpréter. Le risque de défaillance est moins facile à mesurer mais il est plus fiable, et on le détermine habituellement à l'aide des ratios de couverture.

a) - Volatilité du bénéfice

Le bêta des actions d'une entreprise est une mesure de volatilité. Mais elle mesure la volatilité du prix du marché boursier qui est clairement affecté par beaucoup de tendances et attitudes de ce marché. Ainsi le bêta ne mesure-t-il pas le risque financier. D'ailleurs les statistiques des bêtas sont connues pour leur instabilité. Cependant, la volatilité du marché boursier reflète la façon dont les investisseurs perçoivent le risque des entreprises. Un tel risque d'entreprise est la plupart du temps un risque commercial, mais certaines formes de risque l'amplifient. Les risques opérationnel, financier, comptable et d'autres formes de risque ont été discutés au Chapitre 2. Dans la mesure où des décisions financières peuvent être liées à des changements récents de bêta, étudier ces changements de bêta peut s'avérer utile.

Mesurer la volatilité du bénéfice net après impôt avec, par exemple, son écart-type, se rapproche davantage des conséquences du levier financier, mais cela non plus n'arrive pas à isoler le risque financier. D'ailleurs, pour calculer cet écart-type, il faut plusieurs années de résultats de l'entreprise, et ces résultats peuvent ne pas refléter les stratégies actuelles. Cependant, parce que l'instabilité du bénéfice affecte le coût du capital et les décisions concernant la structure de celui-ci, elle doit faire partie des statistiques employées par l'analyste. Pour éviter les distorsions dues à des éléments extraordinaires, on peut choisir le bénéfice opérationnel ou même les revenus d'exploitation avant intérêt et impôts (EBIT) à la place.

Le Tableau T-11.5 présente la moyenne et l'écart-type des variations annuelles des ventes et du bénéfice de quatre entreprises pharmaceutiques américaines au cours de la période de huit ans 1992-1999. .

Tableau T-11.5

Comparaison de la volatilité des taux de croissance des ventes et des bénéfices, et du financement par l'emprunt

Croissance des ventes

Croissance des bénéfices
% de financement par emprunt
Moyenne Ecart-type Moyenne Ecart-type
Merck 18,11 11,47 9,04 8,06 60%
Upjohn 3,74 6,43 12,26 57,40 46%
AHP 10,69 17,78 8,91 6,59 54%
Mylan 29,11 22,62 23,77 44,58 12%
Source : Rapports annuels des entreprises

Le Tableau T-11.5 indique que les entreprises qui ont la plus grande volatilité des bénéfices (Upjohn et Mylan) sont également les entreprises qui ont le moins de financement par emprunt. On peut suppposer que l'instabilité des bénéfices de ces deux entreprises n'est pas provoquée par leur levier financier : Mylan en particulier n'a pratiquement aucune dette.

b) - Ratios de couverture comme mesure du risque de défaut de paiement

Les ratios de couverture sont prévus pour indiquer la capacité d'une entreprise à payer ses frais fixes en mesurant dans quelle proportion le bénéfice opérationnel (EBIT) couvre les dépenses. Il y a plusieurs sortes de ratios de couverture selon les dépenses qu'on y inclut. La première et la plus appropriée est le ratio de couverture des intérêts, également connu sous le nom de ratio temps intérêt gagné (TIE)

TIE = EBIT / dépenses d'intérêts

Par exemple, le ratio temps intérêt gagné pour l'entreprise X en 1996 avec une dette de 66% était de :

TIE = $3.500 / 1.280 = 2.73

Le Tableau T-11.1 prouve que la valeur du TIE pour l'entreprise X diminue de 9,11 avec une dette à 20% à 2,23 avec une dette à 80%. Évidemment, le ratio s'effondre complètement quand les ventes s'effondrent comme on peut le vérifier dans le Tableau T-11.2 , le Tableau T-11.3 et le Tableau T-11.4. Un ratio de couverture inférieur à un indique des pertes. Il faut se souvenir que les dépenses d'intérêts incluses dans le ratio temps intérêt gagné ne doivent pas être l'intérêt net (le revenu d'intérêt est habituellement déduit des dépenses d'intérêts dans le compte de revenus). La raison en est que le ratio est prévu pour aider à prévoir la capacité de l'entreprise à payer ses dépenses d'intérêts à l'avenir, et le revenu d'intérêts peut ne plus être présent alors.

Pour illustrer l'utilisation du ratio temps intérêt gagné, revenons à l'exemple de J.C. Penney. Dans le Tableau T-6.9 - J.C. Penney Company Inc. - Compte de revenu, nous prenons le montant des dépenses d'intérêts de $ 480 millions et le revenu avant intérêts et impôts de $ 1.435 millions en 1998. Ceci nous donne un ratio temps intérêt gagné de :

TIE = $ 1,435 / 480 = 2,99

qu'on peut touver dans le Tableau T-5.20 J.C Penney Company inc. - Ratios. Le Tableau T-5.20 montre également que le ratio temps intérêt gagné en 1997 était légèrement inférieur à 2,69. Quand on compare J.C. Penney au secteur des grands magasins, on constate que le ratio temps intérêt gagné de J.C. Penney est juste légèrement au-dessous des valeurs médianes de 3,3 en 1999 et 2,8 en 1998. Ceci renforce la conclusion précédente que, quoique J.C. Penney ait un levier financier plus élevé que la plupart de ses concurrents, un tel financement ne constitue pas un risque financier important.

Les paiements pour les locations peuvent être très significatifs dans certains secteurs (comme les compagnies aériennes). Les baux financiers (baux capitaux) sont automatiquement enregistrés dans le bilan, et la partie du paiement représentant l'intérêt est incluse dans les dépenses d'intérêts. Mais les contrats de location d'exploitation ne sont pas visibles sur le bilan, et les dépenses implicites d'intérêt ne sont pas séparées du paiement de location annuel. Un analyste doit estimer la partie fixe implicite d'intérêt de telles locations (selon les exigences du SEC aux Etats-Unis) et l'ajouter aux dépenses d'intérêt. Un principe de base pour estimer un tel intérêt implicite qui était recommandé dans les manuels de finances était de prendre un tiers des paiements de location. Une méthode plus précise serait de capitaliser les paiements de la location exploitation (c.-à-d. de prendre la valeur actuelle de la durée de vie de la location), et d'appliquer un taux d'intérêt à long terme à ce total.

Prenons la compagnie aérienne Delta Air Lines pour démontrer quelles modifications subit la couverture d'intérêt si l'intérêt implicite de la location d'exploitation est inclus. D'abord nous calculons le ration temps intérêt gagné sans l'intérêt implicite de la location. Dans le Tableau T-6.11 - Delta Air Lines- Compte de revenu, nous prenons les sommes de $ 1.870 millions pour le revenu opérationnel et de $ 199 millions pour les dépenses d'intérêts en 1999. Cela nous donne un ratio temps intérêt gagné de :

TIE = 1.870 / 199 = 9,4

qu'on peut trouver dans le Tableau T-5.21 - Delta Air Lines - Ratios. Comparé à son secteur qui a un ratio temps intérêt gagné de 3,9, le taux de couverture des intérêts de Delta est bien meilleur. Calculons maintenant l'intérêt implicite des locations d'exploitation. Dans le note 6 au relevé des comptes financiers de 1999, nous prenons les sommes d'engagement de location minimum pour les contrats de location d'exploitation et nous les enregistrons dans le Tableau T-11.18 ci-dessous. Dans la note 6, nous prenons aussi la moyenne du taux d'intérêt pour les engagements à long terme de 9,3 %. Le Tableau 11,18 présente le calcul de la valeur actuelle des contrats de location calculée avec un taux d'escompte de 9,3% (en supposant que la seule alternative qu'aurait Delta serait d'être propriétaire des avions actuellement loués en empruntant à son taux moyen à long terme).

Tableau T-11.18

Intérêt implicite de location de Delta Air Lines
Année due Montant (millions de $) Facteur Valeur actuelle
2000 1.020 0,9149131 933
2001 1.030 0,8370660 862
2002 1.040 0,7658426 796
2003 1.020 0,7006794 715
2004 980 0,6410608 628
2005 et au delà 9.440 0,5865149 5537
Valeur actuelle de tous les montants de location dus 9471
Intérêt implicite au taux moyen à long terme de 9,3% 881
Source : Delta Air Lines Rapport annuel 1999

Les dépenses d'intérêt implicite sont également calculées avec le taux à long terme de 9,3%.

Intérêt implicite = 9.471 x 0,093 = 880,80 ou $ 881 millions

Après l'inclusion de l'intérêt implicite de la location, le taux de couverture des intérêts de Delta devient :

TIE' = 1.870 / (199+881) = 1.870 / 1080 = 1,73

Cette couverture des intérêts n'est clairement pas aussi impressionnante que la précédente. Elle illustre l'importance de la location d'exploitation dans la stratégie financière de Delta. Les autres grandes compagnies aériennes utilisent la location d'exploitation tout autant que Delta, si ce n'est plus. Le ratio temps intérêt gagné d'UAL est de 3,84 en 1999, mais il devient 0,82 quand l'intérêt implicite de la location est inclus. De même, le ratio temps intérêt gagné de 6,28 d'AMR devient 1,67 quand l'intérêt implicite de la location est inclus.

Les banquiers veulent savoir si un emprunteur sera en mesure de payer, non seulement les intérêts, mais aussi les remboursements du principal. Le ratio qui est employé s'appelle le ratio de couverture de la dette, et est souvent calculé avec le cash flow plutôt qu'avec le bénéfice opérationnel. Dans ce dernier cas, il s'appelle couverture du cash flow (CFC) :

CFC = cash flow tiré des opérations / (intérêt + (remboursement (1/(1-t))))

Toute valeur de ce ratio inférieure à un doit évidemment inquiéter. Notez que le remboursement du principal (qui est payé grâce à la trésorerie du bilan, et pas considéré comme une charge du compte d'exploitation) doit être converti en son équivalent avant impôt quand on l'ajoute à l'intérêt (qui est une dépense avant impôt). Le remboursement est donc divisé par un moins le taux d'imposition sur le revenu des entreprises.

Continuons avec J.C. Penney pour démontrer le calcul de ce ratio. Dans le tableau des flux de trésorerie consolidés de J.C. Penney, nous prenons le montant des flux de trésorerie tirés des opérations de $ 1.058 millions en 1998, et le montant des remboursements de dette à long terme de $ 478 millions. Comme avant, les dépenses d'intérêts étaient de $ 480 millions. Pour obtenir le flux de trésorerie tiré des opérations avant dépenses d'intérêts, nous rajoutons les impôts sur le revenu de $ 361 millions et les dé&penses d'intérêt pour un total de $ 1.899 millions. Le taux d'imposition réel des entreprises en 1998 était 37,8% (c.-à-d. 361/955 comme on le voit dans le Tableau T-6.9 - J.C. Penney Company inc. - Compte de revenu). Ceci donne une couverture du cash flow de :

CFC = 1.899 / (480 + 478 / (1-,378)) = 1.899 / (480 + 768) = 1.899 / 1248 = 1,52

Le ratio de couverture du cash flow de 1,52 indique que J.C. Penney en 1998 a produit assez de cash flow par ses opérations pour couvrir le service de sa dette. L'entreprise n'a certes pas beaucoup de liberté d'action. Après enquête, cependant, une note complémentaire aux états financiers a révélé que les cash-flows tirés des opérations en 1998 s'appliquaient à une augmentation de $ 521 millions des sommes à recevoir de chez Eckerd (une filiale gérant une chaîne des pharmacies) et à une réserve constituée en 1997.

Il serait bon de comparer la couverture du cash-flow de J.C. Penney à celle de ses principaux concurrents . Comme exemple, prenons Value City Department Stores, Inc. (une bien plus petite entreprise que J.C. Penney). Elle a une couverture du cash-flow de 1,46 en 1998. C'est tout à fait en ligne avec J.C. Penney, et pourtant très limite.

Un ratio de couverture peut inclure toute charge fixe, comme le loyer, l'assurance, la partie fixe des dépenses d'eau, gaz, électricité, téléphone, etc., les amortissements, les salaires des cadres, les royalties pour les franchises, les paiements de droits d'auteur, et autres dépenses fixes. Par exemple, un ratio FCC de couverture des charges fixes qui inclurait l'intérêt et le loyer, serait :

FCC = revenus avant loyer, intérêts et impôts / loyer et dépenses d'intérêts.

Ce ratio est nécessairement inférieur au ratio temps intérêts gagnés. Une valeur de 3 ou plus est souhaitable, comme va nous le montrer dans la prochaine section le signe annonciateur de faillite de Hickman basé sur les résultats chiffrés de couverture des charges fixes.

Pour cet exemple, tournons-nous vers Delta Air Lines. Dans le Tableau T-6.11 - Delta Air Lines - Compte de revenu, nous prenons le montant du revenu opérationnel de $ 1.870 millions en 1999 et les dépenses d'intérêts de $ 199 millions. D'après les détails du compte de revenu dans son Rapport Annuel, Delta rapporte des locations d'avion pour $ 590 millions et des taxes d'atterrissage et d'autres loyers pour $ 707 millions. Ces deux postes de dépenses sont très probablement des frais fixes, d'autres ne semblent pas l'être. Le ratio de couverture des charges fixes est ainsi :

FCC = (1.870 + 590 + 707) / (199 + 590 + 707) = 3.167 / 1.496 = 2,12

Le ratio de couverture des charges fixes de 2,12 en 1999 indique que Delta n'a aucun problème pour couvrir ses frais fixes, mais qu'il n'y a pas beaucoup d'espace de liberté et que le ratio n'atteint pas les conditions de Hickman. Cependant, cette couverture des charges fixes est meilleure que les années précédentes : 2,08 en 1998 et 1,94 en 1997. Si on compare la couverture des charges fixes de Delta à celle de certains de ses concurrents directs, on constate que les concurrents ont eu plus de difficulté à couvrir leurs frais fixes. Le ratio de couverture des charges fixes d'UAL était de seulement 1,47 en 1999, et de 1,52 et 1,40 les deux années précédentes. AMR a eu un ratio de couverture des charges fixes de 2,08 en 1998 et de 1,79 l'année d'avant.

Un autre paiement qui est considéré comme fixe, est celui des dividendes des actions privilégiées. Puisque l'entreprise est obligée de payer les dividendes des actions privilégiées tant qu'elle a des revenus suffisants, ils devrait également être inclus dans un ratio de couverture global. Les dividendes sont payés à partir des bénéfices après impôt, et, en conséquence, (tout comme le remboursement du principal de la dette) le paiement des dividendes des actions privilégiées doit être converti en son équivalent avant impôts en le divisant par un moins le taux d'imposition.

Le ratio de couverture à déclarer obligatoirement à la SEC aux Etats-Unis est appelé ratio des frais fixes (REFC). Son dénominateur inclut comme frais fixes (FC) :
- les dépenses totales d'intérêts avec tout l'intérêt implicite (comme pour les baux de locations), et sans enlever les revenus d'intérêts, mais en enlevant les intérêts capitalisés (c.-à-d. non dépensés cette année-là)
- l'amortissement des primes d'émission
- l'équivalent avant impôts des dividendes des actions privilégiées.
Au numérateur, au revenu opérationnel (EBIT), sont ajoutés les frais fixes (FC) comme requis, et, en outre, le revenu des filiales détenues à moins de 50% (Isub) est déduit.

REFC = (EBIT + FC - Isub) / FC

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