© 2000 John Petroff
Traducción 2007, Miguel Arce
Revisión: Lourdes Sada

4) El retorno sobre el patrimonio (ROE) es una versión del ROI. En la sección anterior, permitimos una definición más restrictiva de lo que consideramos fondos invertidos, y acabamos dicha sección con los fondos permanentes. El próximo paso lógico es eliminar también la deuda y definir la inversión como el patrimonio, es decir, los fondos aportados por los propietarios de la empresa. El ROI entonces se convierte en el ROE. Hay que tener cuidado de tomar en el balance general (BG) la cifra patrimonial que corresponda a las utilidades netas después de impuestos (UNDI) a disposición de los propietarios del patrimonio. En el patrimonio hay que incluir todas las acciones comunes y preferentes, así como sus clases, A y B, si existen. Pero normalmente, sólo se incluyen las acciones comunes (CS), dada su importancia para los accionistas comunes. Esto implica que en el patrimonio no deben aparecer las acciones preferentes ni los derechos de los accionistas minoritarios. Esto también significa que de las utilidades después de impuestos deben deducirse los dividendos para las acciones preferentes (DPS) y la parte de beneficios que se distribuye entre los accionistas minoritarios (MI). ROE viene dado por:

ROE = (UNDI-DPS-MI) / CS

Este índice, uno de los más comunes, nos indica la tasa de rendimiento obtenida por los propietarios del patrimonio en el año corriente. En este formato es correcto vincularlo al UNDI que los propietarios de la empresa acumularán en forma de dividendos o utilidades retenidas (UR). Recordemos que en la sección anterior se recomendaba promediar el denominador, pero no siempre se hace para no perder información histórica.

Usemos los datos de Lucent para este cálculo. Otra vez tomamos de la tabla T-6.7 (Lucent , Estado de Resultados 1999) su UNDI de 4.766 millones y de la tabla T-6.8 (Lucent, Balance general) tomamos su patrimonio, de 13.584 millones. Calculamos el ROE :

ROE = 4.766 / 13.584 = 0,3508 o 35%

que puede encontrarse en la tabla T-5.19, (Lucent,  Índices). Este ROE es muy bueno, pero recordemos que en 1999 hubo un cuantioso elemento extraordinario que distorsiona el UNDI. Si excluimos el efecto acumulativo del cambio contable (1.308 millones), el ROE queda en:

ROE = 3.458 / 13.584 = 0,2546 o 25%

Si observamos el desarrollo histórico del ROE, veremos que  fue del 13% en 1998, del 10% en 1997 y negativo en 1996. En otras palabras, el ROE de Lucent ha experimentado grandes cambios.

En ciertas circunstancias podemos encontrar algunas modificaciones adicionales. Por ejemplo, excluir del patrimonio los activos intangibles, los que antes definimos como activos que no contribuyen a generar utilidades. Así, definimos la inversión como el patrimonio neto PN (es decir, los activos totales menos el total de deudas, lo que obviamente equivale al patrimonio), y la deducción de intangibles nos deja el patrimonio neto tangible TNW en el denominador. El índice es el retorno sobre el patrimonio neto tangible (ROTNW)

ROTNW = UNDI / TNW

Usemos los datos de Merck, que tuvo un UNDI de 5.248 millones en 1998 según la tabla T-6.3 (Merck - Estado de Resultados), un patrimonio de 12.802 millones y un valor llave de 8.287 millones según la tabla T-6.4 (Merck, Balance general 1997-98), todo lo cual nos da un retorno sobre su patrimonio neto de:

ROTNW = 5.248 / (12.801 - 8.287) = 5.248 / 4.515 = 1,1623 o 116%

El valor es tan alto que resulta difícil comprender su significado. Como antes, debemos tener presente las fuertes ganancias obtenidas al término de una operación conjunta con otra empresa. Parece que la deducción del valor llave es una distorsión en el ROE, más que una mejora. Esta gran cifra de valor llave sería el resultado de la reciente adquisición (1993) de una gran empresa (Medco).

RMA prefiere usar la utilidad antes de impuestos en razón a las explicaciones que antes hicimos (evitar las distorsiones derivadas de los distintos regímenes fiscales de las diferentes empresas), y ofrecer el ROTNW como el retorno sobre el patrimonio neto antes de impuestos

ROTNWb = PBT / PNT ( PBT es la utilidad antes de impuestos)

De la tabla T-6.7 (Estado de Resultados de Lucent) tomamos la utilidad antes de impuestos de Lucent, que fue de 5.443 millones en 1999, y de la tabla T-6.8 (Balance general de Lucent) su patrimonio, de 13.584 millones. Los activos intangibles están incluidos en otros activos y suman 3.352. En la nota n° 1 de los estados financieros, la lista de adquisiciones de los dos últimos años muestra la cifra de valores llave (que se deben amortizar en un periodo de 3 a 10 años). No es posible calcular el valor llave exacto, sino una cifra aproximada de 801 millones en 1999. Además, el balance general muestra costos capitalizados de desarrollo informático por valor de 470 millones. La nota n° 2 especifica que estos costos de desarrollo se amortizarán cuando los nuevos productos salgan a la venta, lo que indica que también son activos intangibles, puesto que no tienen precio de mercado su puesta en venta. El índice de retorno sobre el patrimonio neto antes de impuestos es

ROTNWb = 5.443 / (13.584 -801 - 470) = 5.443 / 12313 = 0,4420 o 44%

Este 44% de retorno sobre el patrimonio neto es diferente del indicador (utilidad antes de impuestos/patrimonio) del 40% encontrado en la tabla T-5.19 (Índices de Lucent), porque el ajuste por intangibles que se hizo no pudo incorporarse de forma adecuada en la hoja electrónica de cálculo. Realizando un ajuste similar con el valor llave en 1998, el retorno sobre el patrimonio neto de ese año fue del 39% (o sea, 2638/6683).

Según los patrones normales, un retorno del 44% es magnífico. Comparándolo con el sector de telecomunicaciones, el ROTNWb (antes de impuestos) es mayor que el promedio del 25,1% y también mayor que la mediana de 30,8 que tuvieron las empresas mas grandes. Pero es menor que el cuartil superior del 68% de las grandes empresas, y está por debajo del cuartil superior del 60% que tuvo el sector. Esto muestra que Lucent lo hizo bien en 1999, pero una gran parte de sus competidores lo hicieron aún mejor. Si comparamos los resultados de Lucent con el sector de servicios de comunicación, encontramos que el ROTNWb de Lucent, un 44%, es también mayor que la mediana del 22,9%, pero otra vez menor que el cuartil superior, del 72,8% en el sector, y esta vez por un amplio margen. Notamos, sin embargo, que las empresas de servicios de comunicaciones tienen tendencia a estar más apalancadas (endeudadas) con un indicador deuda promedia/patrimonio del 4,4 y una proporción de patrimonio del 18%, mientras que la deuda de Lucent respecto a su patrimonio fue del 1,7 y la proporción del patrimonio fue un 35%.

Siempre es mejor comparar la actuación de una empresa con la de sus competidores directos. El uso de estadísticas comparativas conjuntas es sólo adecuado cuando existe un fin específico para hacerlo. Por ejemplo, en el caso de que quisiéramos averiguar cual hubiera sido el costo del capital para Lucent. Una manera de hacerlo es buscar el grupo en que se clasificaría Lucent. Basándose en el retorno sobre el patrimonio neto del 44%, Lucent merecería una evaluación AAA según Moody, puesto que el valor más alto que se emplea en la tabla T-3.2 (Índices financieros clave para empresas industriales, según la mediana) es del 26%.

Otra modificación más común del ROE es la de definir la inversión como el valor de mercado que tiene el patrimonio de la empresa (es decir, su capitalización total de mercado) calculándola como el precio de mercado de la acción multiplicado por el número de acciones vigentes N. El precio de mercado P es el precio de cierre en el último día en que la empresa termina su año fiscal. El número de acciones N viene dado en los estados financieros o puede ser calculado restando el número de acciones de tesorería (acciones recompradas por la empresa) del número de acciones autorizadas y emitidas. El rendimiento de la capitalización en el mercado (ROMC) se calcula así:

ROMC = PAT / (P * N) ( PAT es la utilidad después de impuestos)

De nuevo, es apropiado promediar el ROMC para reflejar los cambios en los fondos patrimoniales que participan en la distribución de utilidades. El promedio se basa en el número de días de vigencia de un cierto número de acciones, como se hizo en el caso de las utilidades por acción (UPA o EPS en inglés). Cada uno de estos números dados de acciones se multiplica por el precio promedio de la acción durante dicho período. Aunque matemáticamente aconsejable, esta modificación se hace muy rara vez, sólo en el caso de que el patrimonio haya cambiado drásticamente, como sucede si se produce una gran emisión de nuevas acciones y en el informe anual aparece la información sobre las acciones comunes vigentes.

Realizaremos el análisis con los datos de Dow. De la tabla T-6.13 (Estado de Resultados para Dow) tomamos el UNDI de 1.327 millones.Como antes, excluimos del UNDI los pagos hechos a terceros distintos a los accionistas comunes. En el informe anual leemos que los dividendos a los accionistas preferentes se elevaron a 6 millones en 1998, y los accionistas minoritarios acumularon derechos por valor de 17 millones. Así, el monto de utilidades después de impuestos a disposición de los accionistas comunes es

UNDI - DPS - MI = 1.327 - 6 - 17 = 1.304

El precio de cierre de las acciones fue de 90,94 $ el 31 de diciembre del 98. El número de acciones vigentes se calcula a partir del número de acciones autorizadas y emitidas, 327.125.854, restando las acciones recompradas, 106.749.081 a fines del 98:

N = 327.125.854 - 106.749.081 = 220.037.677

La capitalización total de mercado para Dow es el producto del precio de la acción por el número de acciones vigentes:

P x N = 90,94 x 220.037.677 = 20.007.000.000

Ahora calculemos el retorno de Dow sobre la capitalización total del mercado:

ROMC = 1.304 / 20.007 = 0,06518 o 7%

Calculemos el mismo rendimiento usando el número promedio ponderado de acciones, de 223.500.000, que se dio como explicación del cálculo del UPA. El nuevo cálculo será

ROMC = 1.304.000.000/(90,94 x 223.500.000) = 1.304/20.325 = 0,0641

Es evidente que si el numerador y denominador están divididos por el número de acciones N,

ROMC = (UNDI/N) / (P * N/N)

lo que queda es

ROMC = UPA / P (UPA es lo mismo que EPS)

Este índice es la tasa corriente de rendimiento de la acción común (ROCS)

ROCS = UPA / P

Señalemos que esta tasa no tiene en cuenta la apreciación de la acción en el mercado bursátil, que se capta en la tasa de retorno del mercado de acciones (ver el retorno en el período de retención de la acción en el capítulo 2).

Continuemos con Dow para este ejemplo. La UPA declarada en el informe anual fue de 5,83 en el 98. El precio de cierre a 1/12/1998 fue de 90,94, como ya se ha mencionado. Entonces

ROCS = 5,83 / 90,94 = 0,0641 o 6%

Este valor es igual al retorno sobre la capitalización total del mercado calculado con el mismo número promedio de acciones comunes vigentes. Pero es diferente al rendimiento de la capitalización del mercado calculado con las cifras de acciones comunes al final del año.

De hecho, es más habitual utilizar la tasa corriente de rendimiento para la acción común en la forma invertida, el conocido múltiplo de utilidades o índice precio/utilidades (P/E)

P/E = P / UPA

El P/E para Dow es

P/E = 90.94 / 5.83 = 15.60

Este valor es naturalmente idéntico al inverso del rendimiento corriente sobre el precio del mercado

1/ROCS = 1 / 0.0641 = 15.60

Los inversionistas interesados en obtener ingresos permanentes utilizan una última versión del ROI para comparar acciones según los dividendos que pagan: el retorno de los dividendos

Retorno de los dividendos = D / P

Seguiremos con Dow en este ejemplo. Su informe anual indica que pagó a los accionistas comunes unos dividendos de 3,48 $/acción en el 98. Si el precio de la acción de Dow es de 90,94:

Rendimiento de los dividendos = 3,48 / 90,94 = 0,03828 o 3,8%

Comparándolo con el historial de retornos de distintas acciones en la tabla T-2.1 (Rendimientos anuales para cinco clases de acciones de EEUU, 1926-1988), este retorno del 3,8% es sólo ligeramente mejor que el ofrecido por los bonos del estado. Naturalmente, el rendimiento de los dividendos es solo una pequeña parte de lo que los inversionistas esperan de las acciones que poseen:  la apreciación suele tener mayor importancia. De hecho, el retorno de los dividendos de Dow es mayor que el de la mayoría de empresas estadounidenses. Por ejemplo, el retorno promedio de dividendos en Forbes 500 (es decir, las 500 mejores empresas americanas) fue sólo del 2,5% en 1999, como se menciona en Forbes 500s, Earnings and Dividends, Forbes, 17 de abril de 2000, página 361.

Ver preguntas de revisión Q-13B4.1 hasta Q-13B.10 .

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Última modificación: 12/10/2007
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