(c) 2000 John Petroff; 2006 Übersetzung Hans H. Knauf

D- Wertpapierstrategien

Wie wir bereits in dem vorhergegangenen Kapitel gesehen haben, ist die Bewertung einer Anleihe normaler Weise recht einfach, denn Anleihen sind Schuldtitel, deren Bedingungen klar festgelegt sind, was jetzt die Kapital-Rückzahlung und die periodischen Coupon Zahlungen (solange die Anleihe kein Null-Coupon Bond ist) betrifft. Dies wird in dem Anleihevertrag oder der Besitzerurkunde festgelegt. Aber nicht alle Anleihen sind gleich. Unternehmen, die Anleihen auflegen, treten miteinander in Wettbewerb und mögen deshalb für ihre Anleihen höhere Couponraten anbieten, oder bessere Kapitalgewinne, kürzere Laufzeiten oder frühere Rückzahlung, unterschiedliche Sicherheiten und weitere Vorteile, die noch in Kapitel 12 Abschnitt D aus der Sicht des Kreditgeber besprochen werden. Unsere Interessen liegen hier bei den Strategien, die ein Anleihebesitzer verfolgt und der Analyse, die jede dieser Strategien braucht.

Unter den vielen verschiedenen Vorteilen findet man
- 1 ein Umtauschrecht in eine festgelegte Anzahl von allgemeinen Aktien
- 2 ein Optionsrecht, dass dazu berechtigt allgemeine Aktien zu einem genannten Optionspreis zu kaufen
- 3 das Recht einer Verkaufsoption (d.h. die Anleihe an das Unternehmen zurückzuverkaufen)
- 4 eine Kaufoption (d.h. das Unternehmen behält sich das Recht vor, die Anleihe vor Fälligkeit zurückzukaufen, normalerweise zu einem höheren Preis)

Jede einzelne dieser zusätzlichen Leistungen oder Sicherheiten muss separat analysiert und bewertet werden. Es kommt vor, dass ein Unternehmen mehrere Bonds mit unterschiedlichen Laufzeiten, Vorrangigkeit, Umtauschrechten, Sicherheiten und Werten ausgibt. Aufgrund der großen Vielfalt von Anleihen, die sich im Markt befinden, gibt es auch unterschiedliche Ansätze, wie man in Bonds investiert und wie man solche Bonds für eine Investitions Möglichkeit analysiert. Die Fachliteratur erklärt die verschiedenen Bondarten und Strategien sehr ausführlich, und diese Bücher werden deshalb zum Lesen empfohlen. Lassen Sie uns hier kurz einige dieser Strategien und die damit verbundenen Analysen ansehen.

Man kann die Bonds Investitionen in drei Arten unterteilen
- kaufen und bis zur Fälligkeit halten,
- aktives Handeln,
- spekulative Investition und das Suchen nach Wertpapieren mit abweichenden Preisen.

Wiederholungsfragen Q-4D.1 bis Q- 4D.4.

1)- Kaufen und Halten

Ein großer Teil der Unternehmensanleihen wird von Rentenfonds, Investmentfonds, Banken und Trusts gehalten, aufgrund der Sicherheit der periodischen Zahlungen, die diese allen jenen Investoren bieten, die ein festes periodisches Einkommen brauchen. Diese Bonds werden meistens bis zur Fälligkeit gehalten und müssen deshalb einen Sicherheitsgrad haben, der von den meisten Rating Agencies, wie Moody's und Standard & Poor (in Abschnitt A1 des vorherigen Kapitels besprochen) als "Investmentgrade" bezeichnet werden. Was diese Agenturen tun, um den Bonds eine solche Auszeichnung zu verleihen, wird weiter unten beschrieben.

Alle Bonds sind von Zinsveränderungen betroffen, aber nicht im gleichen Ausmaß. Bonds mit langen Laufzeiten und niedrigeren Coupons verändern sich mehr (wie bereits in Kapitel 2 Abschnitt G erwähnt). Das bedeutet, dass ein Besitzer von einem Bondportfolio mit langen Laufzeiten und niedrigen Couponwerten zusehen muss, wie sich seine Gewinne laufend verändern, so wie die Zinsen sich verändern und neue Bonds, ausgerichtet auf die neuen up- to-date Marktbedingungen, die fälligen Bonds ersetzen. Es gibt jedoch eine Methode, die es erlaubt, einen gewünschten Gewinn für eine gewisse Besitzdauer festzulegen. Diese Methode wird Immunisierung des Zinsrisikos genannt. Sie besteht darin, dass man solche Bonds auswählt, deren Laufzeit der geplanten Besitzdauer entspricht und durch ein Ausbalanzieren des Portfolios um diese Gleichmäßigkeit zu bewahren. Die Besitzdauer eines Bond Portfolios besteht aus der Durchschnitts Laufzeit aller Bonds in dem Portfolio, und die Laufzeit einer Anleihe ist die gewichtete Anzahl von Jahren die benötigt werden um den gesamten Cashflow des Bonds (d.h. Coupon und Kapital) zu erhalten, wobei sich ‚gewichtet' auf den gegenwärtigen Wert des Cashflows in Proportion zum Bondpreis bezieht. Die Formel für die Besitzdauer ist

D = Summe( t . w_t)

t = Zeit (time) oder Anzahl der Jahre bis zur Fälligkeit

i = Gewinne ähnlicher Bonds

w_t = C_t(1+i)^-t / Summe(C_t(1+i)^-t)

C_t = Coupon und Kapital Gelder

Die Besitzdauer für alle Bonds, ausgenommen derjenigen, die keine Zinsen bezahlen, sind kürzer als die Laufzeiten. Diese Formel mag etwas bedrohlich aussehen, ist es aber nicht, denn sie kann in jedem Spreadsheet (Kalkulationstabelle) leicht bearbeitet werden. Das Problem liegt darin, dass die Immunisierung einen Ausgleich innerhalb des Portfolios verlangt, welches harte Arbeit und zusätzliche Kosten mit sich bringt. Ganz abgesehen davon, dass eine perfekte Immunisierung sehr schwer zu erreichen ist. Traditionsgemäß verlangt die Immunisierung außerdem eine Struktur von flachen Raten, etwas was den gemachten Erfahrungen größtenteils nicht entspricht. Fachbücher bringen heute jedoch neue Immunisationsmethoden, die sich mit den veränderlichen Raten und mit zusätzlichen Gewinnchancen beschaffen. Auch diese Strategien verlangen immer noch eine sorgfältige Auswahl der Bonds und eine Kontrolle über sich abzeichnende Zinsveränderungen (eine Arbeitsbelastung, die weit über das allgemeine Kaufen und Halten hinausgeht). Die Aufgabe des Analysten besteht jedoch hauptsächlich darin, die Zinsen erst einmal richtig vorauszusagen (was in Kapitel 15 Abschnitt C-6 behandelt wird), danach ein Anleihe Profils, welche das Portfolio immunisiert, zu bilden, und letztendlich im Markt solche Ausgaben zu finden, die diesem Profil entsprechen.

Wiederholungsfragen Q-4D1.1bis Q-4D1. bis Q-4D1.10.

Hausaufgaben R-4.7 und R-4.8.

2)- Aktiver Handel

Aktive Bondhändler kaufen auch sehr oft andere erstklassige Wertpapiere. Im Bondhandel gibt es eine Strategie, die sich "Reiten der Ertragskurve" (riding the yield curve) nennt. Ursprünglich handelte es sich hierbei um den Kauf einer langfristigen Anleihe, die nach einer kurzfristigen Haltezeit wieder verkauft wurde, anstatt eine kurzfristige Anleihe zu kaufen, welche früher fällig ist, dafür aber eine niedrigere Zinsrate bringt (wie in Kapitel 2 Abschnitt D-4 ausgeführt).

Nehmen wir einmal an, ein Investor hat sich $20.000 gespart um seine Tochter in zwei Jahren auf die Universität schicken zu können. Dieser Investor würde normalerweise einen Bond kaufen, der in zwei Jahren fällig ist und der in den Vereinigten Staaten im Januar 2001 Zinsen in Höhe von 4,84% zahlt. Die Ertragskurve oder Terminstruktur der Zinsen, die wir in Kapitel 2 Abschnitt D-4 zeigten, liegen historisch meistens im Aufwärtstrend und die Erträge für langfristige Laufzeiten sind höher als die der kurzfristigen. Unser Vater mit den Universitätsaspirationen für seine Tochter könnte also eine langfristige Anleihe kaufen, sie in zwei Jahren verkaufen und damit ein extra viertel Prozent bei einer Rate von 5,17% für vergleichbare 10-Jahres Anleihen bekommen.

Heutzutage enthält die Strategie des Reitens der Ertragskurve alle möglichen Handelsarten, die auf den Unterschieden der Erträge, die sich auf die Laufzeiten von ähnlich gleichwertigen Anleihen beziehen, beruhen. Eine typische Strategie nutzt die Differenz in der Auf- oder Abwertung der Anleihen verschiedener Laufzeiten aus, die durch Veränderungen der Zinsen verursacht werden (wie bereit ins Kapitel 2 Abschnitt G besprochen). Wird ein Ansteigen der Zinsen erwartet, so gehen die Preise für die langfristigen Anleihen runter, aber nicht die Preise der kurzfristigen Auflagen (oder zumindest nicht so viel). Ein Händler verkauft langfristige Bonds, wenn eine Zinserhöhung erwartet wird und kauft dafür kurzfristige Anleihen. Dadurch vermeidet er einen Verlust bei seinen langfristigen Anleihen. Wenn erwartet wird, dass die Zinsen fallen, wird er/sie die kurzfristigen Bonds verkaufen und die langfristigen zurückkaufen; auf diese Weise verdient man an den steigenden Preisen der langfristigen Anleihen, auch wenn die Zinsen in Wirklichkeit zurückgehen. Es ist klar, dass diese Strategie vollständig von der Richtigkeit der Vorhersage über die Zinsbewegungen abhängig ist. Im Voraus wissen, was in der nächsten Verlautbarung der Federal Reserve veröffentlicht wird, oder wenn ein überraschender Sprung in dem Verbraucher Preisindex erwartet werden kann, das sind Dinge, die ein Analyst offen legen muss.

Hausaufgaben R-4.9.

Eine weitere Quelle für Preisabweichungen und Bond-Handel-Strategien stammt aus den unterschiedlichen Auswirkungen, die der Geschäftszyklus auf verschiedene Firmen hat. Wenn sich die Wirtschaft erholt und Zinserhöhungen die Preise von hochgradigen Bonds wesentlich mehr reduzieren als die der Anleihen von niedriger Qualität werden die Händler in spekulative Anleihen investieren; das Gegenteil geschieht in Zeiten der Rezession. (Ein anderer Grund für diese Strategie ist, dass sich der Preisunterschied zwischen Bonds von bester und niedrigerer Qualität in Rezessionen ausweitet; die Preise spekulativer Bonds sind niedrig und Bankrottmöglichkeiten nehmen zu; man sollte deshalb diese Anleihen vor Beginn der Rezession verkauft haben). Bei einer solchen Strategie verlassen sich die Bondbesitzer auf die Ratingsagenturen um die Zinserträge (yields) der verschiedenen Anleihen zu erhalten (und damit den daraus resultierenden Preisunterschied). Die wichtigste Arbeit der Analytiker bezieht sich daher auf die korrekte Vorhersage des Geschäftszyklus oder Konjunkturablaufs, was noch in Kapitel 15 Abschnitt C-5 besprochen wird. Das ist mit Hilfe von bestimmten Indikatoren weniger schwierig als zu erraten, was die Federal Reserve in ihrem nächsten Bulletin veröffentlichen wird. Die wirkliche Herausforderung dieser Strategie liegt darin, Anleihen von niedriger Qualität, welche die der besseren Qualität bei der Erholung der Wirtschaft übertreffen, nicht nur auszuwählen sondern auch den Mut zu haben solche risikoreichen Anleihen zu kaufen, gerade dann, wenn sich die Konjunktur noch auf einem niedrigen Niveau befindet und die Aussichten recht düster sind.

Wiederholungsfragen 4Q2.1D bis Q- 4D2.4.

Hausaufgaben R-4.10.

3)- Wertpapiere mit fehlerhaften Preisen

Die letzte Methode in der Anwendung von Anleihe Strategien befasst sich damit, solche Bonds zu finden, die von den Rating Agenturen falsch berechnet worden sind. Es gibt über 2000 Firmen, deren Anleihen von Moody und Standard & Poor bewertet werden. Von Zeit zu Zeit werden diese Berechnungen überprüft und, wenn notwendig, geändert. Solche Änderungen können nur einmal im Jahr vorgenommen werden (oder zweimal für bestimmte Firmen). In der Zwischenzeit kann sich die Wirtschaftslage derartig verändert haben, dass die meisten Anleihe Investoren die eventuellen Auswirkungen auf ihr Portfolio gar nicht bemerken. Ein tüchtiger Analyst der erkennen kann, wie sich diese Entwicklungen auf eine bestimmte Firma und ihre Anleihen auswirken, kann beim Handel mit diesen Anleihen verdienen, da eine Änderung der Anleihe Gradierung unvermeidbar ist.

Anleihen, die ziemlich große Preiserhöhungen und damit Gewinne erzielen können, sind solche die am niedrigsten bewertet werden (d.h. spekulative oder s.g. "Junk" Bonds). Viele dieser Bonds gehören Unternehmen, die sich in einer Umwandlung befinden; in anderen Worten: solche Firmen, die sich kurz vor einem Zahlungsverzug oder einem Bankrott befinden, diese Schwierigkeiten aber überwinden. Deshalb können deren Anleihen, die zu einem Bruchteil ihres Nominalwertes gehandelt werden, ganz dramatische Preiserhöhungen und damit große Gewinne erzielen, wenn sich das Unternehmen erholt. Die richtige Vorhersage solcher Umwandlungs Situationen und die entsprechende Korrektur der Anleihe Klassifizierung durch die Rating Agentur ist natürlich schwierig. Aber das ist andererseits auch die Belohnung für die harte Arbeit einer Finanzanalyse, die wahrscheinlich genauso umfangreich ist, wie die gründlichste Untersuchung eines Unternehmens durch einen Aktionär, wie in HREF="../contents/frame4f.html" TARGET="_parent">Abschnitt F dieses Kapitels beschrieben.

Es gibt nicht viele Investoren, die sich mit dieser Form der Bondinvestitions Strategie beschäftigen, weil sie eben sehr viel Arbeit und auch Fachkönnen verlangt. Die meisten Investoren verlassen sich auf die Rating Agenturen, was die am häufigsten gebrauchten Ausgaben betrifft, und auf kleinere, mehr spezialisierte Agenturen (wie Fitch Investors Service, Duff & Phelps, oder McCarthy, Crisanti and Maffei, und für Banken IBCA), wie bereits in Kapitel 1 Abschnitt 1D-1c erwähnt).

4)- Analytische Methoden der Rating Agenturen

Für die von den Rating Agenturen benutzten Methoden, nennen wir die von Standard & Poor veröffentlichten Kriterien für die Klassifizierung von Unternehmens Anleihen:
1- Industrie Risiko, oder die Stabilität und das Umsatz- und Ertragswachstum in der entsprechenden Branche,
2- Rangordnung in der Industrie in Bezug auf die Wettbewerbsfähigkeit im Markt und die Unternehmensstrategie,
3- Leistungsfähigkeit des Unternehmens in der Ausnutzung von Materialien, Arbeitskräften, Energie und das Erwirtschaften einer Gewinnmarge,
4- Unternehmensmanagement in Bezug auf Planungsfähigkeiten und dem tatsächlichen Erreichen gesteckter Ziele,
5- Buchhaltungsmethoden, die das Unternehmen benutzt,
6- Gewinnstabilität im Vergleich zum Umsatz, was sich in gleichmäßigen Aktiengewinnen auswirkt,
7- Schutz der Vermögenswerte im dem Sinne, dass sie in den Büchern unterbewertet werden und nicht zu sehr für Fremdkapital genutzt werden (leverage),
8- Ausreichend Cashflow für die Erfüllung von Verpflichtungen und Projektvorhaben,
9- finanzielle Flexibilität in Bezug auf die Nutzung von Fremdkapital (leverage) und Expansionsfreiheit.

-- Beispiel einer Anleihe Klassifizierung --

Im Frühjahr 1995 gab es noch keine Rating Agentur in Russland, zum großen Teil deshalb, weil es keine langfristigen Anleihen gab. Selbst für die große Anzahl von Staatsanleihen, sowohl vom russischen Staat als auch den Regionen und Städten, gibt es keine anerkannte Informationsquelle, die zur Bestimmung des Potenzials eines Fehlverhaltens benutzt werden könnte. Die einzigen Bewertungen, die es gibt, betreffen die Banken.

Wiederholungsfragen Q-4D3.1 bis Q- 4D3.3.

Hausaufgaben R-4.11 und R-4.12.

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Zuletzt geändert: 01. Juni 2001

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