Cashflows

Definition zukünftiger Gewinne aus finanziellen Vermögenswerten.

Zukünftige Gewinne, die in die allgemeine Formel aufgenommen werden müssen, sind alle Veränderungen der im Besitz befindlichen Vermögenswerte, die sich aus dem Besitztum eines bestimmten finanziellen Vermögenswertes ergeben. Es erfordert oft sehr viel Mühe genau festzulegen, auf was ein Besitzer Anspruch hat. Bei Darlehen werden die Rechte des Geldgebers in dem Darlehensvertrag genau festgelegt: wann Zinsen und das Kapital zu genau festgelegten Daten und in genau festgesetzten Beträgen zurückzahlbar sind. Bei Anleihen (Bonds) sind die Kupons und Kapitalsummen ebenfalls ganz klar dargestellt. Viele Anleihen (Bonds) werden jedoch einem potenziellen Käufer mit einer Anzahl von Anreizen (d.h. Verlockungen) attraktiver gemacht, z.B. Umwandlungsrechte, Erfüllungsrechte, Kauf- und Verkaufsoptionen usw. (sehen Sie dazu auch Kapitel 12 Abschnitt D-3 ). Die Quantifizierung ihres Geldwertes ist eine zusätzliche Herausforderung. Bei Aktien stellt das Recht auf eine Dividende keine Garantie dar; ein zu erwartender Wertzuwachs des Aktienpreises ist von einer großen Anzahl von Firmen-, Markt-, Wirtschafts- und sogar politischen Entwicklungen abhängig.

Für andere Arten von Investitionen, wie z.B. Neu-Ausstattung oder Zusammenschluss mit einer anderen Firma, sind die Ergebnisse Umständen ausgesetzt, die noch viel schwieriger vorherzusagen sind. Der größte Teil dieser Anleitung ist der Analyse gerade dieser Umstände gewidmet. Es ist nützlicher einige allgemeine Prinzipien, die auf alle finanzielle Vermögenswerte anwendbar sind, aufzustellen, statt hier jetzt jeden einzelnen möglichen Vorteil separat zu zergliedern. Zu diesem Zweck sind die in den folgenden Paragrafen benutzten Beschreibungen auf alle Arten von finanziellen Vermögenswerten anwendbar, einschließlich von Investitionen in Firmenprojekte; eigentlich sind diese aus dem Kontext der Kapital Budgetierung entliehen.

Der Grundsatz ist: zukünftiger Gewinn muss alles das sein, was sich auf die vorliegende Entscheidung bezieht, und welches das Vermögen des Entscheidungsträgers verändert. Deshalb müssen sich alle diese Gewinne auf eine Summe netto nach Steueraufschlag des Cashflows oder Cashflow-ähnliches beziehen. Nehmen wir uns einen Begriff nach dem anderen vor.

- Vermögensveränderung: das bezieht sich auf jede Art von Einkommen wie z.B. aus Aktiendividenden, Bond Kuponzahlungen, Lohnratenzahlungen und Einnahmen aus dem Verkauf von Produkten oder Vermögenswerten.

- Relevant: nur was wirklich relevant ist sollte in Betracht gezogen werden, d.h. Dinge die sich direkt auf die Entscheidung auswirken. Das hängt natürlich von den gegebenen Umständen ab. Zum Beispiel will ein Fabrikleiter zwei neue Drehbänke kaufen, um eine alte zu ersetzen. Sollte der eventuelle Verkaufserlös für die alte Drehbank berücksichtigt werden? Die Antwort ist „nein“, so lange die Frage über den Ersatz für die alte Maschine nicht abgeschlossen ist. Was mit der alten Drehbank zu geschehen hat, hat keine Auswirkung auf die Wahl der neuen Maschinen.

- Netto: Ausgaben, die sich direkt auf das Einkommen beziehen, müssen abgezogen werden. In Bezug auf den Drehbankersatz handelt es sich dabei um die Fracht- und Installationskosten, Versicherung, sowie die Unterhaltungs- und Wartungskosten für die neue Maschine. Bei Wertpapieren handelt es sich dabei um alle Kosten, die mit dem Erwerb und der Auszahlung der Gewinne zusammenhängen; theoretisch sollte dies auch die Analyse- und Abwicklungskosten (auch als Friktionskosten bekannt) einschließen. In der Praxis werden solchen Friktionskosten jedoch kaum in die Aktien oder Bond Berechnungen aufgenommen. Bei Darlehen werden solche Kosten nicht mit den Ratenzahlungen verrechnet. Sie sind in den Zinssätzen eingeschlossen, wie wir in Kapitel 3 Abschnitt C sehen werden.

- Nach Steuern: Steuern müssen ebenfalls abgezogen werden, denn das persönliche Vermögen wird immer nach Abzug aller Steuern berechnet. Oft wird dies bei Wertpapieren allerdings auch nicht berücksichtigt, weil die Berechnungen nicht für einen bestimmten Investor vorgenommen werden, sondern für jeden beliebigen Besitzer und jeder dieser Eigentümer unterliegt wahrscheinlich einem anderen Steuersatz. Bei der Kapital Budgetierung vergleicht man Projekte unter Benutzung der geringsten Steuerrate für das Unternehmen, wenn das Projekt Umsatz und Gewinn steigert. Eine durchschnittliche Steuerrate wird benutzt, wenn das Projekt einen bereits bestehenden Prozess ersetz und sich der Umsatz und Gewinn nicht erhöhen.

- Wertzuwachs: Nur solche Gewinn- und Kostenerhöhungen, die sich direkt auf die Entscheidung beziehen, sollten berücksichtigt werden. d.h. etwas das sich nicht ändert, ist nicht relevant. Generell sollten feste Kosten und solche die der Vergangenheit angehören von den Berechnungen ausgeschlossen werden. Letzteres sind unwiederbringliche Ausgaben, an denen sich nichts ändern lässt.

- Cashflow: Der Nutzen oder Gewinn ist kein Profit sondern Cashflow, denn der Cashflow enthält alle Verbindlichkeiten, Rückstellungen und die allgemeinen festen Kosten, die für die vorliegende Berechnung nicht relevant sind. Typischerweise werden z.B. Abschreibungen, Wertminderung und Amortisation zur Errechnung des Profits abgezogen. Denn das sind ja keine tatsächlichen Barzahlungen in dem Jahr in dem sie gebucht wurden (sondern stammen aus irgendeinem Vorjahr in dem diese Vermögenswerte erworben wurden). Sie müssen zurückgerechnet werden, wenn sie anfänglich als Ausgaben abgezogen wurden. Beachten sollte man jedoch, dass die Steuerberechnung die Abschreibungen (und ähnliches) als Ausgaben beibehalten muss um die Steuerersparnis, die dadurch gewonnen wird, zu berücksichtigen. Es gibt also zwei Methoden den Cashflow zu berechnen: Entweder Profit nach Steuern plus Abschreibungen zurückgerechnet; oder Netto Bar-Einkommen nach Steuern minus Bar-Ausgaben und minus Steuerersparnisse durch die Abschreibungen. Die erste Methode ist weiter verbreitet.

- Cashflow äquivalent: Abschreibungen sind ein gutes Beispiel für Cashflow-äquivalent. Es gibt jedoch viele andere die helfen die Ausgaben zu reduzieren oder die einen Anspruch auf einen zukünftigen Cashflow haben. Ein typisches Beispiel ist das Umwandlungsrecht bei einer Anleihe: Das Potenzial Aktien zu besitzen muss mittels des Tagespreises der Aktien quantifiziert werden, auch wenn der Anleihebesitzter keine Absicht hat, im Augenblick von dem Umwandlungsrecht gebrauch zu machen.

1)- An die Inflation anpassen oder nicht

Es gibt zwei Möglichkeiten die Inflation zu behandeln: a) sie wird in der Cashflow Berechnung und dem Diskontsatz berücksichtigt, oder b) sie wird bei beiden weggelassen. Bei der Definierung von zukünftigen Gewinnen als Cashflows wird nichts von Inflation gesagt. Es wird stillschweigend angenommen, dass Einkommen und Ausgaben zum Tageswert angegeben werden, d.h., es handelt sich bei allen um aktuelle Beträge, die nicht von der Inflation betroffen sind. Hier muss man einen Unterschied machen zwischen der Bewertung von Projekten bei der Kapital Budgetierung und der Bewertung von anderen finanziellen Vermögenswerten. Bei den meisten finanziellen Vermögenswerten werden für zukünftige Cashflows wie Kupons, Ratenzahlungen, Dividenden und ähnliches die echten zu erhaltenen Beträge benutzt.Dies sind nominelle Beträge und eine Umrechnung in echte (d.h. inflationsbereinigte) Cashflows macht nicht viel Sinn. Die einzige Möglichkeit, die es gibt, ist also nominelle Zinssätze zu benutzen.

Bei Kapitalprojekten ist es oft sehr schwierig die Voraussetzung zu akzeptieren, man solle die Inflation ignorieren, denn Inflation ist in jeder Volkswirtschaft der Welt vorhanden und in einigen Ländern sogar sehr stark vorhanden. Sollte man diese Annahme in der Praxis bei der Kapital Budgetierung unberücksichtigt lassen und jeden einzelnen Cashflow für eine zukünftige Inflation berechnen, dann schafft man sich damit mehr Problem als es die Sache Wert wäre. Sollen alle zukünftigen Beträge inflationsbereinigt, d.h. erhöht werden, muss eine Inflationsrate vorausgesagt werden; und die projektierte Inflationsrate, die die meisten Analysten üblicherweise akzeptieren, ist die gegenwärtige Rate. Die Länder, bei denen eine Projektion der Inflationsrate am meisten notwendig ist, sind natürlich diejenigen, bei denen die Inflation seit einiger Zeit sehr hoch ist. Aber gerade in diesen Ländern ist die Inflation sehr unbeständig. Wenn man also in die Berechnungen eine Schätzung zukünftiger Inflationsraten einbringt, von der man jetzt schon weiß, dass sie ungenau ist, erscheint es am Ende der Analyse, dass dies doch mehr Verzerrungen bringt, als wenn man sie ganz weglassen würde.

Wird die Inflation, wie gerade erwähnt, ignoriert, tritt aber trotzdem ein, so ergibt sich lediglich eine Veränderung durch eine Übergewichtung der Abschreibungen. Bei aktuellen Aufstellungen von zukünftigen Einkommen kalkuliert man die Abschreibungen indem man den echten Einkaufspreis benutzt, der aber von dem Einkommen, das ja in einer überhöhten Währung genannt wird, abgezogen wird; das bedeutet also, dass die eigentliche Steuerersparnis durch Abschreibungen mit der Inflation abnimmt. Soll jedoch ein echter Cashflow geschätzt werden, dann bleiben die Steuerersparnisse durch die Abschreibungen konstant und werden damit im Kapital Budgetierungs Prozess überhöht dargestellt. In den Ländern, wo die Inflation besonders hoch ist, gibt es eine Entlastung durch spezielle Buchhaltungs Regeln, die es erlauben die Vermögenswerte und damit die Abschreibungen mittels einem offiziell bekannt gegebenen Inflationsindex zu kalkulieren.

Kapital Budgetierungs Prozess mit der Bewertung von anderen finanziellen Vermögenswerten in Einklang zu bringen wird wie folgt vorgegangen: man benutzt nominelle Zinsen bei der Diskontierung von nominellen Beträgen und die echten Zinsen bei der Diskontierung von echten Beträgen. In dem Abschnitt über die Beschreibung der Komponente von Zinsen wird dieses Subjekt weiter diskutiert.

2)- Bedeutungslosigkeit früherer Jahre

Der Wert aller Dinge hängt vom Nutzen ab den sie in Zukunft bringen und nicht von irgendwelchen Kosten, die durch Kauf oder Produktion in der Vergangenheit entstanden sind. Der Preis zu dem etwas erworben wurde und dementsprechend in der Bilanz erscheint, hat wenig mit dem tatsächlichen zukünftigen Nutzen zu tun. Nehmen Sie zum Beispiel den Fall einer Brotfabrik: Ob die Öfen 1989 für 1.000.000 Rubel oder in 1994 für 100.000.000 Rubel gekauft wurden ist uninteressant solange sie arbeiten. Wichtig ist nur, dass die Arbeiter Brot einer solchen Qualität und Menge backen, dass die Kunden alles aufkaufen möchten. Buchwerte zählen nicht. Egal was in der Bilanz steht, es sind die zukünftigen Umsätze und Gewinne, die man betrachten muss.

Aus dem gleichen Grund sind, generell, Bilanzsummen meistens irrelevant, wenn man die Fähigkeiten verschiedener Firmen über die Ausnutzung ihnen zur Verfügung stehender Verkaufsmöglichkeiten vergleicht. Natürlich werden wir uns in Kapitel 10 bis 12 die Bilanzsummen genau ansehen. Aber die Analyse wird auch unter dem Aspekt der Zukunft geführt um die Fähigkeit einer Firma festzustellen ausreichend Produkte für die geplanten Verkäufe herzustellen. Weiterhin wird in Betracht gezogen, wie effizient die Bilanzwerte ausgenutzt werden, oder ob die Abschreibungsmethoden genügend Cashflow einbringen, so dass Anlagen zu gegebener Zeit ausgewechselt werden können. In anderen Worten: ein Wert wird nicht dadurch bestimmt, dass man ein Objekt besitzt (z.B. einen Ofen), sondern von seinem zukünftigen Nutzen (d.h. zukünftigen Umsätzen).

Impakt vorhandener Umstände

Die Herausforderung liegt also bei der Vorhersage zukünftiger Ereignisse. Lassen Sie uns das einmal mit einem vereinfachten Beispiel aus unserem eigenen Leben untersuchen. Nehmen wir ein persönliches Objekt, wie z. B. ein paar Winterhandschuhe. Der Wert dieser Handschuhe wird bestimmt durch den Umstand die Finger bei kaltem Wetter warm zu halten. Die Handschuhe können zu erst einmal mit anderen persönlichen Gegenständen wie Fahrhandschuhe, einen Schal oder andere ähnliche Dinge verglichen werden. Aus diesem Vergleich ergibt sich die Entscheidung ob es nützlicher ist ein Paar Handschuhe für $15 oder ein Hemd oder Schal für $15 zu kaufen und zu besitzen. Zweitens wird die Möglichkeit der zukünftigen Benutzung dieser Handschuhe bestimmen ob man sie kauft und behält, oder im Gegenteil sie verkauft oder gar nicht erst kauft. Sollte man vorhaben in ein nördliches Land zu ziehen, könnte der Wert eines Paar warmer Handschuhe sehr viel höher sein und der Preis vielleicht auf $50 steigen (d.h. Kosten für Sonderlieferung bei Luftfracht). Fährt man dahingegen in ein südliches Land wo man keine Handschuhe benötigt, könnte deren Wert auf $1 oder womöglich einen negativen Wert für deren Beseitigung fallen.

Man muss die Umstände auch aus dem Blickwinkel unterschiedlicher Benutzer betrachten: zum Beispiel würde das Ausleihen der Handschuhe an einen Cousin, der sich auf einem Ausflug ins Gebirge begibt, für eine Flasche guten Bieres dem Wertmaß einen ganz anderen Aspekt geben. So ein Abschätzungsprozess wird im Allgemeinen tatsächlich im Grundstückshandel durch Betrachtung von Vermietungsmöglichkeiten benutzt. Zum Beispiel könnte man einen Wert von $24 für 24 Handschuhe als Vermietungsmöglichkeit zugrunde legen.

Bei all diesen unterschiedlichen Ansichtspunkten der Bewertung ist der ursprüngliche Einkaufspreis von geringer Bedeutung. Der ursprüngliche Einkaufspreis ist generell nur dann relevant, wenn a) der Preis selbst sich nicht ändert und b) der Artikel von technologischen Veränderungen unberührt bleibt. In unserer heutigen schnelllebigen Zeit mit ihren technischen Fortschritten zur verbesserten Kundebedienung sind solche Artikel, die diese Bedingungen erfüllen, sehr rar. Selbst so unscheinbare und unveränderliche Produkte wie Salz oder Zucker sind in letzter Zeit preiswerter geworden, weil gesundheitsbewusste Kunden weniger davon kauften. Es verliert an Wert, was keine zunehmende Nachfrage genießt.

A NAME="anchor263902">Was uns noch zu untersuchen bleibt, ist der Verkaufspreis des Vermögenswertes, etwas, was man nicht vermeiden sollte. Ein neues Element, dass man jetzt in Betracht ziehen muss, ist, dass für einen jeden potenziellen Käufer eine ganze Reihe von Umständen bestehen. Diese Umstände könnten zudem weiterhin reduziert oder diskontiert (d.h. Wertreduzierung) werden, denn der potenzielle Käufer ist sich nicht sicher, ob das gekaufte Objekt fehlerfrei ist oder nicht (z.B. die Handschuhe in unserem obigen Beispiel). Der Verkaufs- und Einkaufspreis (bei finanziellen Werten auch als Geld- und Briefpreis bekannt) werden durch Marktstrukturen und –breiten und deren Teilnehmer beeinflusst. Eine ungenügende Anzahl von Käufern oder Verkäufern führt zu verzerrten Preisen. Um solche Nachteile zu vermeiden, müssen Käufer Informationen sammeln und Verkäufer Informationen verbreiten (durch Anzeigen oder andere Methoden). Informationssammlung und –verbreitung erhöht die Abwicklungskosten.

Viele russische Produkt- und Finanzmärkte sind bekanntlich unterentwickelt und unwirtschaftlich. Wertpapierverkäufer kann man z.B. in der Nähe von U-Bahn Stationen neben Bananen- und Apfelverkäufern finden. Außerdem besteht ein allgemeines Misstrauen gegenüber vielen Arten der Werbung. Besonders werden finanzielle Behauptungen mit Skepsis beurteilt, nachdem viele Privatpersonen durch verschiedene Betrügereien ruiniert wurden. Außerdem ist es schwierig, zuverlässige Informationen über russische Firmen zu erhalten.

Im nächsten Kapitel und in Kapitel 10 wird noch viel mehr über das Abschätzen von Cashflows gesagt.

Wiederholungsfragen: Q-2B.1 bis Q-2B3.3.

Hausaufgaben: R-2B.1.

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